近期海外疫情有所恶化，预计出境游的复苏节奏呈现更多的不确定性。国内进入秋冬季节后，部分区域出现零星的散发性输入性疫情，但控制总体较好，叠加海南旅游进入旺季，预计部分出境海岛度假需求及免税品购物需求将持续转移至海南。基于此，我们对目前海南离岛免税销售情况进行跟踪分析，并关注海南新增免税店的筹备情况，以及明年市内免税店的政策预期。
国信社服观点：
暂维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海外疫情加剧有望催化海南春节旺季客流和离岛免税销售走强，出境游短期持续受限背景下中免对国际品牌商综合议价能力有望持续提升。国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，当然未来行业格局预计将更趋适度竞争。但是中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。
风险提示：政策风险；宏观、疫情等系统性风险；市场竞争可能加剧；业绩不达预期，汇率风险等。
评论：
海外疫情持续恶化，海南逐渐进入销售旺季，离岛免税持续高增长可期
近期海外疫情有所恶化，预计出境游的复苏节奏呈现更多的不确定性。出境旅游/购物需求有望转移持续至国内，海南和免税龙头将继续受益。我们认为，中免目前线上线下全方位布局下，即使国内零星疫情局部阶段扰动，受制于国内外疫情控制差异，公司也有望较好承接相关免税消费需求。并且，出境游恢复节奏若迟迟难以确定，其实也有助于进一步强化中免公司的国际采购能力，加速品牌商与中免深度捆绑合作，有助于进一步提升中免的品牌丰富度与议价能力。
海南进入旅游旺季，离岛免税销售有望持续高增长。据海南网消息：今年1月1日至12月24日，海南四家离岛免税店总销售额（含有税）315.8亿元，同比增长128%。其中，免税销售265.9亿元，同比增长102%，表现靓丽。尤其7月免税政策进一步放开推动了离岛免税繁荣，7-11月各实现免税销售额24.9、30.9、30.2、34.1、37.1亿元，分别同增228%、217%、239%、185%、180%。虽然10月、11月因去年高基数、供货情况、促销力度等原因增速略有放缓，但仍然处于高增长水平。并且，参考往年正常情况，一般一季度和四季度是海南旅游旺季，尤其是春节期间。再加上今年Q1离岛免税销售因疫情造成的低基数，预计明年一季度离岛免税销售仍能维持靓丽的销售增长态势。
海南新增免税店尚在筹备中，预计短期对中免竞争影响相对有限
今年8月19日，海南离岛免税购物新政策实施成效和相关工作推进情况新闻发布会在海口召开，其中海南省商务厅厅长陈希表示，海南将争取在今年内于三亚新设3家免税店，包括凤凰机场店和2家市内店，拟采用招标等市场化竞争方式确定经营主体，并组织经营主体提出设立离岛免税店的申请，按规定上报批准后设立。新设免税店的具体选址和合作方，由具有离岛免税品经营资质的企业依照市场经济原则自行确定，但必须符合投资额、销售额、面积、装修标准等要求，并保证今年内能够验收开业。截至12月28日，结合我们的各方面跟踪，预计三亚新增免税店尚未开业，预计新店装修、备货、人员招聘等都需要一定的准备时间。
海口计划新增及扩建4处离岛免税店。根据海南日报，11月《海口市落实海南省促消费七条措施的工作方案》发布，提出“为进一步挖掘免税消费潜力，海口将增加免税经营主体，引进中免集团、海发控集团等经营主体，争取今年年底前新增和扩建4处离岛免税店。此外还将扩大奢侈品牌营业面积，海口美兰国际机场二期免税店扩建后营业面积将达9000平方米；并计划新增日月广场免税店面积5万平方米，同时引进增加奢侈品牌。”
总体来看，未来海南离岛免税可能走向适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，但整体仍然系持牌经营。考虑中免2020年上半年已列全球免税第一，未来伴随海南离岛免税蛋糕的不断做大和市场的良性发展(牌照渐近调整的前提下)，我们对中免未来长线在海南依托规模、卡位优势，加之自持物业下的免税盈利成长仍有坚定信心。并且，未来在行业适度竞争下，也有助于进一步激发央企主观动能，中线成长依然值得期待和相对乐观。
疫苗进展推动下，若明年下半年出境游有望放开，则国人离境市内免税政策有望利好对冲
展望2021年，市场可能关注出境游逐渐恢复带来的海外竞争问题。我们认为，按照目前的海外疫情以及疫苗研发进度，出境游的重启最快可能在明年下半年。但是即使未来若出境游重启，我们预计国人离境市内免税政策也不排除对冲性落地，继续促进消费力回流国内。结合我们此前报告分析，虽然其竞争格局不排除有限竞争，但中免依托规模渠道优势仍有望受益。我们认为，北京、上海等地未来推出国人离境免税政策的概率依然很大，只是时间问题。国人离境免税政策和出境游是一脉相承的，我们建议关注相关官方政策动向。
投资建议：海外疫情有望催化海南春节旺季，短期区域竞争预计可控，维持中免“买入”评级
暂维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海外疫情加剧有望催化海南春节旺季客流和离岛免税销售走强，出境游短期持续受限背景下中免对国际品牌商综合议价能力有望持续提升。国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，当然未来行业格局预计将更趋适度竞争。但是中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。
